房地产行业最新观点数据跟踪:政策不松不等于

2018-12-24来源:admin围观:124次

  需求端的狭义管制当然不会松,而且会是常态,但这些已经充分定价,预期差与边际变化才是决定股票方向的本质力量,所以政策不松不等于股票不涨,当前按揭利率和融资成本已出现边际改善,并且广义的行政干预也在供给端出现松动,长效机制亦隐含潜在利好。

  (1)需求端的狭义管制当然不会松:需求端的狭义管制,核心是限购和限贷等行政管制措施,这也是历史上房地产调控的重心,亦是最容易被市场感知的政策指标。这类政策什么时候会松?从历史经验来看,当房地产显著拖累宏观经济时(这里强调“显著”二字),行业调控才有可能会转向;当前处于什么状态?房地产的销量仍有个位数正增长,名义投资和总量拿地边际虽有回落但仍处于相对高位,并且房地产行业增加值仍有4%-5%的正增长,这些指标意味着房地产远远没到显著拖累宏观经济的地步。这类政策什么时候会紧?从历史经验看,当房价涨幅处于相对高位时,行业调控大概率是紧的;当前处于什么状态?70个大中城市新房价格环比,6、7月份连续回升且均大于1%,如此涨幅显然仍是处于相对高位,并且叠加当前宏观流动性松动及房地产库存低位,需求端的狭义管制当然也不会松,所以,近期地方政府持续强硬表态及政策打补丁也不足为奇,预计下半年仍是常态。

  (2)广义的行政干预已开始松动,主要体现在供给端:需求端的狭义管制不会松,不代表政策端没有变化,今年二季度开始,部分城市对于预售证的审批已经出现松动,部分相对高价的楼盘得以入市,供给端的“堰塞湖”现象出现改善;限价的松动在“幅度”上当然是有控制的也是有节奏的,所以是“正确”的选择,意义在于,一方面有序增加了市场供给改善了供需关系,缓解了一二手房价差带来的套利现象稳定了市场秩序,同时也有序化解了开发商库存风险,开发商消化库存之后才有能力继续拿地进而支持地方基建,所以,这是多方共赢的举措。开发商资金端的强力管控也有松动,近期部分开发商发债融资明显有回暖,这跟融资成本下降的现象吻合;此外,近期土地市场流拍也明显增加,对应“大企业进、小企业退”的结构性变化,而且土地流拍也往往是行业调控天平倾向于保增长的前兆。

  (3)长效机制不仅仅只有房地产税,也有潜在的利好:市场谈“长效机制”而色变,因为把重心集中在“房地产税”,但长效机制显然不仅仅只有房地产税;其实,长效机制的内涵比较丰富,市场也没有稳定的预期,可能包括一些短期干预手段的长期化和土地供给的弹性机制,可能包括商品房与保障房的“边界”的重新划定,可能包括财税体制改革背景下的房地产税改革,也可能包括支持居住需求的金融安排,等等;显然,长效机制也有潜在的利好。a. 无论如何,房地产仍是核心的内需稳定器,所以房地产税短期内在节奏和力度上都不至于是“大杀器”;b. 长效机制的核心目的是推动行业平稳发展,“资源红利”逐步让位于“经营红利”的背景下,龙头企业有了更稳定的发展环境;c. 个税改革也给合理的按揭贷款利息抵税留了空间,一定程度上可以对冲房地产税的部分影响;d. 以往和当前的调控思路无疑误伤了真实的居住需求,长效机制的政策纠偏(尤其是支持居住需求的金融安排)给支持首套和改善预留了空间;e. 商品房市场边界缩小的,仅仅只是部分大城市,而这些城市在全国的占比并不高,而且集中度提高背景下,对龙头房企的影响则更为平滑。

  a. 当前的地产股估值蕴含了预期差,尤其是龙头房企:股价反应的市场预期是很悲观的,但真实的基本面没那么悲观;第一、2014年初龙头房企4X-5X的动态PE并不一定会重现,因为目前和当年的大环境不一样(无风险利率、企业融资成本、集中度提高等角度),第二、龙头房企的周转率、杠杆率、利润率、自由现金流等指标,并未受到显著影响,并且在宏观流动性松动的背景下,未来大幅下滑的概率很低,但龙头房企股价今年以来跌幅很深,这里面就有预期差。

  b. 估值切换可期:市场对地产股业绩是分歧最小的,即便是销售口径,今年大部分龙头公司仍能完成年初的销售目标,销售净利率即便不能跟前两年相比,但大多仍能维持8%-10%左右的较好水平;ROE也大多能维持在15%-20%的平均水平,部分优秀龙头甚至维持在20%以上;在宏观流动性松动的背景下,按揭利率已出现边际改善,银行对按揭的配置偏好也到了相对低点,明年的销售预期也不应该太悲观,维稳是大趋势,区域结构上就是一二线边际改善与三四线平缓回落;而目前估值却到了相对底部,明年估值继续下跌的空间有限,所以,越靠近四季度,赚业绩增长(估值切换)的钱就越容易出现。

  c. 政策端已经充分“Price in”,更应该关注边际变化,政策不松不等于股票不涨:“行政干预” 和“信贷周期”是决定房地产短周期的两个核心维度,行政干预大致维稳的背景下,驱动行业周期变化的力量主要是信贷周期。当前在相对估值底部的位置上,已经出现了两个核心边际变化,一是按揭利率的边际回落,二是融资成本的快速下降,这些变化已经有一段时间了,但大家刚开始的时候仍然受“宽货币、紧信用”这种惯性思维的制约,但现在这两种变化有演变成趋势的迹象(宏观流动性的松动一定会向信用端传导,只是斜率问题需要讨论,方向问题不需要探讨),将提振地产股估值(按揭利率引领去化率、融资成本反应风险偏好)。后续怎么看?下半年几个现象会继续强化,一二线销量边际回升,按揭利率改善继续扩散(尤其是首套的名义),还有融资成本从3A向低评级蔓延,所以至少对龙头房企而言,提振估值的边际变化值得期待。

  (5)重点个股:三个思路,a. 当前阶段风险偏好改善相对有限,配置仍以大龙头为主,如果下半年流动性宽松进度超预期,则以高杠杆中等房企为主;b. 未来几年个股超额收益的核心逻辑还是行业竞争格局的持续集中,逻辑仍指向大龙头,此外,今年以来中等龙头大有“后起之秀”的赶超之势,也值得重点关注,尤其负债率相对中性的企业;c. 长期超额收益主要来自高ROE,而高周转和高盈利是核心贡献,高周转龙头关注万科、保利、中南等,高盈利背后主要是低成本拿地能力(未来也会体现产品打造能力),主要关注侨城等。具体标的角度,保利瑕疵最少,当前性价比较高;万科股价调整比较充分,宝能系减持的边际影响趋缓,当前价格已进入价值区间;二线龙头首推中南,边际改善最为明显,高增长大概率能兑现。

  配置组合:高周转公司首选【万科A、保利地产】等,杠杆不高且融资优势相对显著,业绩保障性强;资源型公司首选【华侨城】,极致低估且边际有改善;高杠杆高周转型公司首选【中南建设】,绝对有息负债并不高,未来预期盈利能力改善明显;同时加大关注中等龙头的“后起之秀”。(部分标的因进入限制名单调出组合)

  1. 我们认为下半年到明年全国销量同比处于小周期复苏阶段从而给板块带来beta 行情。基本面角度:a. 提前布局首选高周转叠加低净负债率的蓝筹,【万科A】是典型,【金地集团、保利地产】亦是高周转蓝筹且极具性价比;b. 具备价值创造能力的周转型首选【万科A】,资源型公司首选【华侨城A】等,兼具beta收益和alpha收益;c. 高杠杆高周转的二线龙头潜在空间也较大,更适合等到基本面右侧出现机会再配置,关注【中南建设、阳光城、泰禾集团等等】,当前,首选【中南建设】,新职业经理人改善公司运作叠加盈利能力改善,或具备预期差

  2. “租购并举”是重大制度性变革,政策红利有望持续落地:大开发商、地方国企、中介服务商等将成集中式长租的主导,二手中介将成分散式长租的主导;关注【万科A、昆百大】等,以及【张江高科等地方国企】。此外,Reits相关主题是长期关注点,关注房地产基金稀缺标的【光大嘉宝】,估值角度参照行业空间法的20-35X PE做高抛低吸,以及自持型标的【国贸,金融街】等

  3. 多元化转型是打开增长天花板的重要路径,并且市场的风险偏好有望适度改善,可加大对部分小票的关注力度,新领域成长性和基于RNAV的安全边际是核心选股原则,部分中小票已具备安全边际,可再平衡配置:关注医美潜在龙头【苏宁环球】,地产RNAV提供显著安全边际,医美产业转型提供潜在期权;关注物流地产第二梯队潜在龙头【南山控股】

  4. 国央企改革是重要主题:重点推荐央企改革【侨城、保利】等、以及沪深渝等热点地区。行业横向整合将是未来难得的确定性机会,尤关注央企整合,核心受益标的包括整合方【华侨城A、保利地产】等以及潜在被整合方【南国置业】等。地方国企改革关注沪深渝等热点地区

  5. 持续关注“南北两极”两大区域主题:京津冀协同战略显著提高区域平均价值,关注两大价值型龙头;粤港澳大湾区:从城市弹性、公司基本面及储备分布看,【华侨城A、华发股份、天健集团】等为中长期价值型标的,【世荣兆业、格力地产】等短期弹性更大,【金融街】惠州货值占比较高